Het werk wat ik zo’n jaar geleden deed was bijzonder interessant. Nog niet eerder heb ik hier een artikel aan gewijd op FinanceMonkey, maar het werd tijd. Welkom in de wondere wereld van securities lending. Hoe het uitlenen van effecten werkt, wat nu echt de risico’s zijn en waarom deze deals eigenlijk plaatsvinden.
Inhoudsopgave
Wat is securities lending?
Securities lending, ook wel het uitlenen van effecten genoemd, is het maken van een deal tussen twee verschillende partijen waarbij aandelen of obligaties worden uitgeleend tegen onderpand. Het onderpand is vaak geld, maar kan ook een ander aandeel of obligatie zijn. Wanneer een effect (aandeel, obligatie e.d.) is uitgeleend, veranderd ook het eigendom naar de lenende instantie.
De voornaamste redenen waarom effecten worden uitgeleend
Er zijn twee voornaamste redenen waarom het uitlenen van effecten plaatsvindt. De eerste is een directe behoefte aan cash. De uitlenende partij kan bijvoorbeeld een pensioenfonds zijn welke zijn maandelijkse pensioenuitkering moet doen. Wanneer ze later pensioenpremies ontvangen dan moeten uitkeren, ontstaat er een gat in de liquiditeit van het pensioenfonds. Dit kan worden opgevuld door obligaties uit te lenen als onderpand in ruil voor geld.
De tweede reden is om short te verkopen van een bepaald aandeel. Hierbij wordt er gespeculeerd dat het aandeel in de toekomst in waarde zal dalen. Door nu te verkopen, ook al heb je nu geen stukken in eigendom, kun je geld ophalen waarmee je later hoopt meer stukken terug te kunnen kopen. Je hoeft maar dezelfde hoeveelheid stukken terug te leveren aan de uitlenende partij van de stukken. Het gat tussen verkoopwaarde en inkoopwaarde, minus de kosten van de securities lending deal, is de winst die met deze transactie wordt behaald door de lener van de stukken. Deze transactie is puur speculatief maar kan erg lucratief zijn in zeer volatiele aandelenmarkten met veel marktbewegingen (ook wel buy & sell back transactions genoemd).
Ten slotte is er eigenlijk nog een derde reden waarom dit soort deals in het verleden vaak hebben plaatsgevonden. Doordat het economisch eigenaarschap wisselt tijdens een securities lending deal, kan dit zeer gunstig zijn in het dividend seizoen. De ontvangende partij van de effecten kan voordeligere dividendbelasting tarieven hebben waardoor beide partijen kunnen profiteren van deze deal. Toch zie je deze type deals tegenwoordig minder, de belastingdiensten van verschillende landen hebben deze constructies natuurlijk ook gezien. Deze type deals bevinden zich vaak in het grijze gebied tussen belasting ontwijking en belasting ontduiking en kan worden gezien als fraude (zie bijvoorbeeld de CumEx-Files).
Met welke type producten vindt securities lending plaats?
Het uitlenen van effecten kan met veel verschillende type producten plaatsvinden. Denk aan aandelen en obligaties maar ook ETFs, ADRs en warrants. Vaak zie je veel verhandelde aandelen en overheidsobligaties als deel van een securities lending transactie. Hoe meer liquide en laag risico een product is, hoe lager het onderpand op de deal hoeft te zijn en daarmee ook vaak hoe lager de marges zijn die over de deal betaald hoeven te worden.
Wie doen er aan securities lending?
Nu kunnen jij en ik wel long of short gaan op een bepaald onderdeel, securities lending transacties zien vaak veel grotere volumes dan wij waarschijnlijk ooit zullen gaan aanhouden. Deals van onder een miljoen zijn niet de moeite waard. Vaak gaan deals meer richting de 100 miljoen. Het zijn daarmee ook vaak de grote spelers op de financiële markten zoals institutionele beleggers (pensioenfondsen, verzekeraars), de grootbanken (JP Morgan, ABN, ING, Deutsche etc. etc. etc.), brokers of partijen zoals Vanguard, Northern Trust en iShares die veel stukken aanhouden voor participanten in ETFs of grote beleggingsfondsen.
Het onderpand op securities lending deals
Wanneer we het hebben over het uitlenen van effecten dan is er een onderscheidt te maken tussen een deal met obligaties & cash en een deal met aandelen of andere effecten versus cash. Het type effect dat onderdeel uit maakt van de deal heeft namelijk invloed op het onderpand dat gegeven moet worden. Dit komt omdat bepaalde effecten minder risico hebben dan andere.
Daarnaast speelt ook onder andere de liquiditeit van de effecten mee. Dit laatste omdat in het geval van het niet kunnen nakomen van de deal door de tegenpartij, het onderpand binnen korte tijd (vaak <5 dagen) moet kunnen worden verkocht tegen de dan geldende koers zonder hierop veel verlies te maken. Dit is belangrijk bij de afwikkeling van een mogelijk faillissem*nt, er mag dan namelijk niet onevenredig veel nadeel (of voordeel) zijn ontstaan na faillissem*nt door verkeerde timing van verkoop van de stukken. Dit kan namelijk effect hebben op de afwikkeling van de schuld.
Bij deals met een cash & obligatie mix zie je vaak dat er 102% onderpand wordt gegeven. Deals met cash & aandelen of andere effecten hebben vaak een onderpand van meer dan 110%. Mocht je dus €100 miljoen euro’s willen lenen, dan zul je voor (minimaal) €110 miljoen aandelen Shell (of vergelijkbaar) als onderpand moeten geven.
Afhankelijk wat is afgesproken, wordt vaak elke dag gekeken of er nog voldoende onderpand voor de transactie is. Is bijvoorbeeld de waarde van Shell gedaald, dan zal er “gecalled” worden, er wordt dan gevraagd om meer onderpand om dekking op de deal te blijven houden onder de vooraf afgesproken percentages. Vaak gebeurt dit bij een bepaald bedrag of % afwijking. Het is dus niet zo dat bij een €500 afwijking op een deal van €100 miljoen gecalled gaat worden (is te prijzig). Maar bij een afwijking van bijv. €50.000 euro wel.
Het onderpand van de deal staat niet altijd vast. Wel worden er afspraken gemaakt over het type onderpand (obligaties, aandelen, ETFs) en moet het aan bepaalde voorwaarden voldoen (denk spreiding over landen om niet te veel exposure op 1 land te lopen) bepaalde liquiditeit en dergelijke. Bij obligaties kun je denken aan de rating van de obligaties die minimaal behaald moet worden om als onderpand te mogen dienen.
Wat zijn de risico’s met securities lending?
Het grootste risico bij securities lending deals is het risico dat de tegenpartij niet aan zijn verplichtingen kan doen (counterparty credit risk). Hierdoor zijn de marges van onderpand dan ook op zo’n dusdanige manier gezet om dit risico te kunnen afdekken. Toch kan het voorkomen dat door grote fluctuaties op de markt, het onderpand niet de volledige deal dekt. Als de tegenpartij dan geen onderpand van bijstorten (“callen”), dan ontstaat er een default op de deal. In dit geval zal overgegaan worden op financiële afwikkeling waarbij zo veel mogelijk van de waarde vastgesteld zal proberen te worden.
Periodes met veel fluctuaties, vaak tijdens recessies en economisch onrustige periodes, zoals bijvoorbeeld in maart 2020, zijn het moment waarop deals onder druk kunnen komen te staan. Denk bijvoorbeeld aan het mislopen van een deal van ABN AMRO Clearing Bank in maart 2020, deze kwam neer op een verlies van $200 miljoen.
